應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程中的可能挑戰(zhàn) 宏觀政策需保持靈活性

中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部市場(chǎng)研究處張濤

在因新冠肺炎疫情沖擊導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)衰退中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速先由負(fù)轉(zhuǎn)正， GDP同比增速由第一季度的-6.8%反彈至第二季度的3.2%；GDP環(huán)比增速由第一季度的-10.0%反彈至第二季度的11.5%。近日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)11.5%。工業(yè)利潤(rùn)增速在5月由負(fù)轉(zhuǎn)正的基礎(chǔ)上，6月繼續(xù)加快。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以能夠?qū)崿F(xiàn)V型反彈，一方面得益于中國(guó)政府對(duì)新冠病毒傳播的有效控制，確保了疫情至今未出現(xiàn)大規(guī)模反彈；另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)疫情沖擊的有效對(duì)沖也起到了至關(guān)重要的作用，確保了經(jīng)濟(jì)韌性在疫情后得到快速釋放。

不過，從目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)反彈更多源自生產(chǎn)供給端的修復(fù)，而需求端的恢復(fù)并不十分樂觀。例如，社會(huì)消費(fèi)品零售和民間固定資產(chǎn)投資仍處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)；制造業(yè)PMI的從業(yè)人員指數(shù)在5月跌到50%以下；非制造業(yè)PMI的從業(yè)人員指數(shù)連續(xù)四個(gè)月低于制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)。

因此，后期中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)反彈尚待觀察。從目前能夠觀察到的信息中，我們已能發(fā)現(xiàn)，有四個(gè)方面的變數(shù)可能會(huì)對(duì)后期的經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程形成干擾，主要是外部環(huán)境還充滿不確定性。

其一，全球經(jīng)濟(jì)衰退的高度同步性，將使年內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)很難有像樣的恢復(fù)。

按照世界銀行的統(tǒng)計(jì)，目前全球有92.9%的經(jīng)濟(jì)體已處在衰退之中，不僅高于2008年全球金融危機(jī)的61.2%，也高于上世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)的83.8%，是過去兩個(gè)世紀(jì)以來全球衰退同步性最高的一次。世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從19世紀(jì)的70年代至今的150年間，全球經(jīng)濟(jì)衰退同步性的均值為54.3%，而剔除其間前五次全球性大危機(jī)之后，衰退的同步性均值則僅為47.6%。由此可見，本次新冠肺炎疫情對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，無(wú)論是廣度還是深度，都是史無(wú)前例的。這也就意味著，外部環(huán)境的修復(fù)只會(huì)是一個(gè)緩慢的進(jìn)程。

其二，現(xiàn)在全球合作機(jī)制需要加強(qiáng)。

鑒于新冠病毒較強(qiáng)的傳播性，3月11日世界衛(wèi)生組織將其定性為“大流行病”。迄今全球累計(jì)確診新冠肺炎病例超過1600萬(wàn)人，累計(jì)病死人數(shù)超過64萬(wàn)人，已有188個(gè)國(guó)家和地區(qū)發(fā)現(xiàn)了確診病例。就目前人類已掌握的方法而言，對(duì)疫情的控制還只能通過“口罩”“限制聚集”“社交隔離”等非醫(yī)療措施降低病毒的傳播速度，保障醫(yī)療設(shè)施確保重癥患者能夠得到及時(shí)醫(yī)治。

正是由于對(duì)非醫(yī)療措施的高度依賴，決定了對(duì)疫情全球蔓延的遏制更需要各國(guó)聯(lián)合一致行動(dòng)。然而事與愿違，全球合作機(jī)制等待確立，尤其是美國(guó)不僅沒有積極促成抗疫全球化的合作機(jī)制，還明確宣布退出世衛(wèi)組織，而且不間斷地對(duì)世衛(wèi)組織和中國(guó)進(jìn)行污名攻擊。受全球合作機(jī)制缺失的影響，不僅直接造成全球性聯(lián)合抗疫公共服務(wù)供給的嚴(yán)重缺失，而且一定程度還將影響后期疫苗的研發(fā)和使用。若此局面遲遲未能得到有效改善，對(duì)于醫(yī)療資源十分有限的落后和貧窮國(guó)家而言，必將是災(zāi)難性的打擊，進(jìn)而對(duì)全球而言，則暗含著巨大的潛在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

其三，因疫情而產(chǎn)生巨額的非生產(chǎn)性債務(wù)，必將對(duì)全球宏觀政策形成掣肘。

針對(duì)疫情帶來的外生性沖擊，尤其是給中小企業(yè)和低收入階層造成的階段性困境，各國(guó)普遍實(shí)施多輪救助政策和經(jīng)濟(jì)刺激政策，包括政府暫緩收費(fèi)和提供融資擔(dān)保、財(cái)政部門減免稅和加大支出、貨幣當(dāng)局降息和購(gòu)買金融資產(chǎn)，等等，這些國(guó)家政策干預(yù)的直接結(jié)果就是包括政府、企業(yè)和居民等各個(gè)經(jīng)濟(jì)部類的債務(wù)快速增加。

而在疫情沖擊下，各類經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)活躍度均出現(xiàn)大幅下降，加之在疫情始終存在反復(fù)的干擾下，決定了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不可能一帆風(fēng)順，尤其是在這個(gè)過程中，包括政府在內(nèi)的各經(jīng)濟(jì)部類增加的債務(wù)大多是非生產(chǎn)性的——新增債務(wù)并不會(huì)帶來持續(xù)的現(xiàn)金流，由此經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也就越來越難以擺脫“債務(wù)—通縮”的壓力。與此同時(shí)，各國(guó)貨幣當(dāng)局出于維系經(jīng)濟(jì)社會(huì)信用鏈條的需要，投放了巨額的貨幣，而若經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的供給層面未能得到應(yīng)有的恢復(fù)，那么，對(duì)于低收入人群而言，超額貨幣投放的背后必然是不斷上升的真實(shí)通貨膨脹壓力。那么，在通縮與通脹的夾擊下，全球宏觀政策受到的掣肘也會(huì)越來越多，政策的有效性也會(huì)越來越差。

其四，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)政策逐步淡出抗疫時(shí)期的特殊操作，市場(chǎng)預(yù)期需要調(diào)整和適應(yīng)，但其中會(huì)存在一些變數(shù)。

在二季度經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)正的V型恢復(fù)背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策已具備條件逐步淡出抗疫時(shí)期的特殊操作，重返保增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡模式。例如，自5月下旬以來，貨幣政策就開始有意地調(diào)整疫情特殊時(shí)期的超預(yù)期寬松操作，重返有彈性的穩(wěn)健狀態(tài)，相應(yīng)地，貨幣市場(chǎng)的回購(gòu)利率、國(guó)債收益率、國(guó)開債收益率及銀行同業(yè)存單利率等主要金融市場(chǎng)利率指標(biāo)均開始向疫情前的水平回調(diào)，目前已經(jīng)基本回調(diào)到位，人民幣匯率也擺脫了貶值壓力回調(diào)至7附近。而且，若按照今年既定的30萬(wàn)億元社會(huì)融資和20萬(wàn)元億元信貸的投放規(guī)模推算，后期貨幣金融條件將略有收緊。與此同時(shí)，針對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)、影子銀行等開展的監(jiān)管規(guī)范也開始有序恢復(fù)，深圳、南京、寧波等前期房?jī)r(jià)上漲較快的多個(gè)城市，近期也陸續(xù)調(diào)整當(dāng)?shù)氐姆渴姓摺?/p>

目前我們觀察到的種種跡象顯示，主要是出于自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的考慮，尤其是為了盡快形成“雙循環(huán)”的發(fā)展格局，確保宏觀經(jīng)濟(jì)政策能在正?？臻g內(nèi)發(fā)揮應(yīng)有效用十分關(guān)鍵。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)的基礎(chǔ)上，逐步淡出抗疫時(shí)期的特殊政策就是題中應(yīng)有之義。但此變化對(duì)于市場(chǎng)而言，需要有一個(gè)適應(yīng)和預(yù)期調(diào)整的過程。

綜上四點(diǎn)，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，未來在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程中，還將面對(duì)一些變數(shù)，其中最大的宏觀風(fēng)險(xiǎn)是來自外需的影響。而金融市場(chǎng)可能面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)則是來自貿(mào)易摩擦及可能出現(xiàn)的外溢性影響。有鑒于此，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策還是要有足夠的警惕性和靈活性。